方大炭素“抄底”杉杉破产重整：负极赛道的战略跳板，还是高风险的资本豪赌？
11月24日，方大炭素（600516.SH）公告拟以“产业协同方”身份报名参与杉杉集团及全资子公司宁波朋泽贸易的实质合并重整。若最终胜出，这家甘肃炭素龙头有望通过“债转股+产业整合”成为杉杉股份（600884.SH）第一大股东，一举切入全球负极材料制高点。然而，标的核心资产23.32%股权仍处高比例质押、冻结状态，且上轮方案刚被债权人否决，方大炭素能否破解僵局、如愿完成新能源“二次创业”，仍存多重变数。
背景：杉杉“二次重整”进入倒计时
2025年2月，宁波市鄞州区法院受理杉杉集团破产重整；3月与朋泽贸易实施实质合并；9月首轮投资人（扬子江船业/ TCL/东方资管联合体）因草案未获债权人通过而解约。11月8日，管理人解除原协议并二次招募，报价底线抬高至11.50元/股，对应杉杉股份23.36%股权估值约60亿元，整体资产包（含徽商银行股权、永杉锂业、不动产及近百亿应收款）总对价超百亿元。留给潜在投资人的窗口期仅至12月中旬，若再次流标，杉杉股份控股权将被迫进入司法拍卖程序。
动因：方大炭素“三连降”后急寻第二曲线
2022—2025Q3，方大炭素营收与归母净利连续三年“双降”，扣非净利2025年前三季度转亏-1374万元；毛利率由29%跌至10%，主业石墨电极受钢铁行业低迷拖累明显。公司虽在硅碳负极、氧化物固态电解质等实验室环节取得突破，但缺乏万吨级规模化产能。杉杉股份2025年前三季度净利2.84亿元、同比增11倍，负极出货量全球第一，正是方大炭素“技术变现”最缺的那块拼图。
路径：产业协同方→股东的三重关卡
招募关：方大已缴保证金、签署保密协议并启动尽职调查，但尚未披露是否联合财务投资人。市场人士测算，若单独拿下60亿元股权对价，需消耗公司目前约70%货币资金，势必引入战投或债务融资。
表决关：首轮方案因普通债权组清偿率仅30%被否，方大需拿出更高现金清偿或“债转股”溢价，兼顾50万元以上债权人、职工、地方国资多方诉求。
股权关：标的5.26亿股中90%以上被质押/冻结，解除顺序、过户时效、潜在轮候查封均可能影响交割。法院最终裁定及证监会豁免要约收购是成为控股股东的最后一道门槛。
优势：石墨电极龙头与负极龙头的“化学协同”
原料协同：方大炭素拥有煤系针状焦、低硫石油焦产能60万吨，可为杉杉负极提供30%成本优化的前驱体。
工艺协同：公司掌握高温石墨化、等静压技术，可提升杉杉高端倍率型负极良率3—5个百分点。
客户协同：双方重叠客户（宁德时代、比亚迪、三星SDI）占比超60%，合并后议价能力增强。
政策协同：甘肃、宁波两地政府均将“碳基+新能源”列入2025年重点产业链，土地、能耗、税收支持力度大。
风险：高溢价、高负债、高整合难度
估值风险：11.50元/股对价对应杉杉股份2025E市盈率约46倍，高于行业平均32倍；若2026年负极价格继续回落，商誉减值压力陡增。
资金风险：公司账面现金85亿元，但短期借款已有45亿元，资产负债率52%。如使用杠杆收购，财务费用将吞噬主业净利。
整合风险：企业文化、ERP系统、销售团队差异大，历史上方大整合海航航空耗时三年才完成IT与财务统一，新能源材料整合周期或更长。
政策风险：若重整方案被法院驳回或债权人再次否决，保证金将被没收；同时，固态电池技术路线尚处产业化早期，若下游需求低于预期，协同效益将大打折扣。
展望：可能成为“杉杉股份控股股东”，但非“尘埃落定”
根据《重整计划（草案）》模板，方大炭素大概率通过“30%现金+70%债转股”方式取得杉杉集团51%股权，从而间接控制上市公司杉杉股份。交易完成后，方大系将拥有第六家上市公司，并打造“针状焦—负极—固态电池”一体化平台。但公司公告亦坦言，“能否成为正式重整投资人、最终投资金额、整合效果均存在重大不确定性”。市场普遍认为，12月中旬的债权人二次表决将是决定成败的“赛点”。
对于方大炭素而言，杉杉重整既是扭转业绩下滑的“战略跳板”，也是考验其资本运作与产业整合能力的“高阶试炼”。一旦成功，公司有望从传统炭素龙头跃升为新能源材料核心玩家；若失败，则可能面临保证金损失、现金流恶化、转型节奏受阻的三重打击。资本与产业的双重博弈，才刚刚开局。
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